——访东方证券资深衍生品研究员高子剑

　　即将推出的沪深300指数期货，其制度设计更倾向于培育以机构投资者为主的金融期货市场。机构投资者若参与股指期货，套利交易不可避免。套利包含了跨市场套利和期现套利等。 机构套利盘平仓时，也会对相应现货市场产生影响。

　　记者：去年9月5日，新加坡交易所推出了A50指数期货，近日，CME又将推出A25指数期货，如果今后机构进行境内外套利，会关注交易规则和成本，沪深300指数期货与其他市场规则有何不同？

　　高子剑：以A50期货为例，与沪深300指数期货相比，首先是交易时间不同。沪深300期货的时间为9:15-11:30，13:00-15:15；A50期货为9:15-11:35，13:00-15:05，关键在于它还有15:40-22:55的额外交易时段，在市场发生重大事件的时候（国内经常在闭市后发布重大消息），如果国内市场闭市而新加坡市场仍在交易，那么资金会被吸引到新加坡市场。事实上，海外的股指期货已经有接近全天24小时的交易趋势。

　　其次，涨跌幅限制不同。沪深300期货涨跌幅限制为正负10%，新华富时A50期指实行的是分段涨跌幅限制，涨跌若继续扩大则等于没有涨跌幅限制，更加宽松的涨跌幅机制有利于市场价格发现，特别是在市场发生重大事件的时候，一旦国内市场由于涨跌幅限制而丧失了流动性，投资者只能转而寻求于新加坡市场。而海外大部分的股指期货也不设定涨跌幅限制。

　　在交易成本方面，根据中金所公布的情况看，管理层从培育市场角度出发，在沪深300指数期货上设置了较低的交易成本（交易所收取10元/手），这方面新加坡并不拥有优势。

　　从定价效率来说，拥有顺畅的套利机制的市场必定定价效率更高。目前国内融资融券业务即将推出，但是融券事实上受到诸多约束和限制，融券业务的成长需要经历一个发展过程，短期主要是以融资为主。在缺乏融券卖空的情况下，股指期货会出现低估的情况。这也是一些没有融券机制的股指期货逆价差多于正价差的原因。

　　记者：股指期货的套利技巧都有哪些？

　　高子剑：套利交易不外是三部曲：第一步，构建现货组合以模拟指数；第二步，当期货与现货价差过大时进场执行套利；第三步，价差收敛时离场平仓。这其中最大的技巧，就是如何建构一套合适的现货组合。某些指数可以买进所有的成分股来代表，但大部分指数只能用选样的股票来模拟。

　　以S&P500为例，可以选取其中50只股票构建投资组合，并使其报酬与S&P500相同。由于每个人建构的投资组合都不一样，套利效益也会不同，而谁的组合最接近现货指数，谁的套利效益就愈高。未来交易的沪深300指数，以300只股票构成，也需要一个只取部分样本的投资组合。一个高效、准确的模拟样本，将决定沪深300期货套利交易的成败。

　　另外，进行套利交易时，还需要注意下列技巧。首先，当进行买期货卖现货的逆价差套利时，部分标的股票无法融券放空，现货组合需要修改。第二，遇到涨跌停，标的股票无法交易。第三，最重要的，可能面临保证金追缴。比如，买股票卖期货，价差收敛时指数上涨，此时期货亏损、股票获利，总合是获利的。但是期货将面临保证金追缴，如果没有多余的资金，将会提前被强迫平仓。所以，套利交易还要准备一些多余的资金，不可全数投入到套利中。

　　记者：可否举一实例来说明股指期货的套利操作？

　　高子剑：根据我们测算，沪深300指数期货和现货之间的套利成本约0.6％。以中国台湾市场为例，2000年11月曾经发生令投资人印象深刻的股指期货套利机会。200011的台指期合约于2000-11-16开盘结算，倒数前两个交易日，台指期还有2%以上的正价差，明显的提供套利机会（成本约0.6％）。

　　以2000-11-14收盘价来看，台指期报5895点，现货指数报5773点。套利者的做法是，空台指期，买现货。以结算价5492点来算，期货获利403点，现货亏损281点，净利为122点。如果以1点200元新台币来算，现货部位价值为115万新台币，再加上期货10万元保证金，共投资125万。不含交易成本的获利是122点乘200元，等于2.44万新台币，报酬率为2%。虽然看起来不多，但2天就有这样的获利，还是吸引很多机构投资人的目光。